挥洒自如网硅基未央，碳基渐起——A股2026年度中期投资策略【长江策略戴清团队】
（来源：戴清策略思考）
前言：K型分化，硅基未央何时休？碳基投资团队
2026上半年，A股行业呈现显著的渐起K型分化特征，AI基建方向是年度高景气对应高估值和高拥挤，传统地产链和泛消费景气修复较慢，中期对应低估值和较低关注度。策略长江策略这种K型分化的戴清格局会不会收敛，将如何收敛？硅基未央行业热议的驱动因素包括但不限于：宏观层面的美债利率（海外流动性收紧）的作用，科技产业端的碳基投资团队资本开支增速的担忧，传统行业景气是渐起否能改善的期待，以及行业微观筹码集中度较高是年度否作用风格。
我们从以上几个角度分别探讨其对行业的中期作用以及应对策略，核心结论是策略长江策略美联储加息预期或逐步缓解，从AI的戴清一枝独秀行情，或逐步扩散至部分周期板块，硅基未央另外，AI硬件景气加速带来了硅基通胀，或改变整个AI产业链的利润分配比例，新的格局正在酝酿中。真实资本开支增速的斜率仍是行业困扰，而未来硅基通胀能否传导至碳基通胀是处理AI担忧的关键。碳基通胀的修复可能不是因为地产信贷再度恢复，而是因为AI开端反哺碳基经济，关键AI是否形成新的需求曲线，关注AI+应用端的消费，其中物理AI（机器人等）或是碳基消费和通胀的关键一环。
报告摘要
⭕2026年H1回顾：震荡上行，科技领航，K型分化
我们曾展望2026年，科技已至，周期渐至，更加完整的牛市。在年度策略中，我们曾给出的配置策略是：1）战略可靠（0>1，技术突破）：芯片制造和设备材料、机器人、商业航天等；2）成长方向（1>10，加速成长）：上游AI设施和资源材料；3）资源方向（10>N，景气上行）；4）底部方向（供给出清）：重点关注电新、化工、医疗业务器械、通用机械等格局改善行业。
上半年行业震荡上行，AI科技领涨，K型分化，部分新兴行业走向“1>N”阶段。1月沪指一度突破4100点创十年新高，行业普涨，呈“万舸争腾”之势，但2月末霍尔木兹海峡冲突爆发，导致行业大幅调整。4月，特朗普再次“TACO”宣布停火，行业风险偏好迅速修复，资源品冲高回落，而业绩确定性较强的科技板块逐步确立行业主线，AI行情从光模块不断扩散至上游芯片设备材料等环节。当前行业焦点是AI与周期消费等呈现K型分化，能否收敛，如何收敛。
⭕2026年H2展望：K型分化或收敛，物理AI有望崛起
首先，宏观流动性收紧很难打破K型分化的格局。全球风险资产定价之锚-美债利率迅速上升，意味着股票定价公式的分母端或出现逆风，对于股票定价久期较长或盈利兑现能力较弱的板块而言，预计波动率或显著加大。与之相反的是，当前在确定性较高的资本开支指引下，AI基建相关公司的短期业绩确定性较高，同时行业预期还未定价过长的久期，超额收益或依然显著。
其次，微观筹码结构也同样不是决定因素。复盘历史上数轮赛道的筹码、景气信号与指数走势我们看到：相较于筹码信号，景气信号更为关键，ROE的高位拐点更有可能成为顶部信号。这一规律在过去20年的钢铁、白酒、移动互联网、锂矿等多轮主线行情中均得到了有效验证。
最后，行业相对景气才是关键，K型的下方-全球传统产业的景气修复或是行情扩散的方向。基于过去10年的经验规律，行业风格收敛和切换，需要成长/价值的相对景气度收敛。未来几个月，行业或从较为拥挤的加息预期的交易，逐步过渡到计价美联储降息预期，主要基于霍尔木兹海峡逐步通航或带动全球通胀预期回落，关注贵金属、化工、交运、革新药等受益方向。
而K型的上方-AI有隐忧，资本开支与商业化速度在赛跑，硅基通胀正改变产业利润分配格局。从当前北美大厂（部分）资本开支的静态指引来看，2027年AI资本开支增速或放缓，北美AI基建链条或有估值担忧。资金来源仍有融资渠道，关键是AI设备材料特别是存储涨价后的实际资本开支能否大幅上修，或取决于CSP大厂AI业务ROI增速与资本开支增速的赛跑进度。
未来硅基通胀能否传导至碳基通胀是处理AI担忧的关键。碳基通胀的修复可能不是因为地产信贷再度恢复，而是因为AI开端反哺碳基经济。历史来看，自动化技术早期往往替代劳动，但当新行业、新商品和新需求形成以后，才会重新创造就业和收入。所以，关键AI是否形成新的需求曲线，关注AI+应用端的消费，其中物理AI（机器人等），是碳基消费和通胀的关键一环。
配置展望：跟年度策略保持一致，结构有变化，从硅基通胀走向碳基通胀，关注物理AI崛起。1）主线AI方向，关注“芯封光存电”，重点关注供给瓶颈和价值量提升环节，如HBM、先进封装、半导体设备材料等；2）“0>1”潜在突破环节，关注AI下半场即物理AI的崛起、商业航天等；3）若美联储降息预期升温，关注金属、化工、交运、医药、储能以及出口链等。
1、地缘政治风险超预期；
2、政策落地不及预期；
3、美国政策超预期；
4、美国经济超预期。
报告正文
⭕前言：K型分化，何时休？
2026上半年，A股行业呈现显著的K型分化特征，AI基建方向是高景气对应高估值和高拥挤，传统地产链和泛消费景气修复较慢，对应低估值和较低关注度。这种K型分化的格局会不会收敛，将如何收敛？行业热议的驱动因素包括但不限于：宏观层面的美债利率（海外流动性收紧）的作用，科技产业端的资本开支增速的担忧，传统行业景气是否能改善的期待，以及行业微观筹码集中度较高是否作用风格。
我们从以上几个角度分别探讨其对行业的作用以及应对策略，核心结论是美联储加息预期或逐步缓解，从AI的一枝独秀行情，或逐步扩散至部分周期板块，另外，AI硬件景气加速带来了硅基通胀，或改变整个AI产业链的利润分配比例，新的格局正在酝酿中。真实资本开支增速的斜率仍是行业困扰，而未来硅基通胀能否传导至碳基通胀是处理AI担忧的关键。碳基通胀的修复可能不是因为地产信贷再度恢复，而是因为AI开端反哺碳基经济，关键AI是否形成新的需求曲线，关注AI+应用端的消费，其中物理AI（机器人等）或是碳基消费和通胀的关键一环。
⭕行业回顾：震荡上行，科技领航
我们曾展望2026年，科技已至，周期渐至，更加完整的牛市。我们在2025年12月年度策略报告《水到渠成，万舸争腾》中提到，水到渠成，慢牛延续。一是盈利端，盈利底部拐点已现，充裕的流动性和资本开支逐渐兑现在上市公司的业绩当中。二是估值端，股债性价比处于历史均值附近，低利率时代继续给予估值上行动力，在中长期资金入市的背景下，中国股市的证券化率仍有较大提升空间。给出的配置策略是，在科技制造和部分周期的行情推动下，行业有望出现更加完整的牛市行情。1）战略可靠（0>1，技术突破）：一是提升全产业链自主可控，关注芯片制造和设备材料、计算机国产操作系统、卫星通信、工业母机和航空发动机等，二是全球产业链共振方向，机器人、AI应用、商业航天等；2）成长方向（1>10，加速成长）：重点关注较低位的上游AI设施和资源。行业短期面临集中度和估值较高的困扰，后续看AI大模型和应用能否出现新范式；3）资源方向（10>N，景气上行）：2026年随着美联储降息的作用逐步显现，制造业PMI企稳回升，经济活动预期回暖将提振对原材料的需求，或带动供给稀缺的资源品价格进一步抬升；4）底部方向（供给出清）：处于底部盈利有望逐步改善，重点关注电新（部分行业已反转）、化工、造纸、医疗业务器械、通用机械等。
回顾2026年上半年A股呈现先抑后扬与结构分化格局，科技是主线，资源品冲高回落。一季度行业以震荡为主，1月，上证指数成功突破4100点整数关口，创下近十年阶段新高。2月维持高位震荡，但2月末美以空袭伊朗引发地缘冲突骤升，霍尔木兹海峡封锁推升油价暴涨，3月行业出现回调，整体承压运行。4月，特朗普再次“TACO”宣布停火，行业风险偏好迅速修复。后期随着地缘扰动钝化，科技板块逐步确立行业主线，AI大模型迭代加速、算力需求持续高增，科创50显著跑赢大盘价值与红利风格。整体来看，Q1行业在地缘冲击下高位震荡，Q2在TACO交易与产业趋势共振下确立科技主线。
主要宽基指数中，科创 50 指数、创业板指领涨，其盈利也显著改善。2026年初至6月24日，科创50、创业板指等科技含量较高指数表现靠前，分别上涨48.00%和32.73%；上证指数、沪深300等大盘权重指数涨幅相对靠后；港股行业及北证50指数表现偏弱，恒生科技指数、北证50指数、恒生指数均录得负收益。风格层面，中盘成长、小盘成长等成长风格占优。中盘成长、小盘成长指数表现靠前，分别上涨28.47%和20.94%；成长风格显著优于价值风格，大盘价值、红利风格以及微盘股表现靠后，均录得负收益。
⭕行业刻画：估值先行，K型分化
从整体行业的估值层面来看，考虑到较低的利率水平，当前行业的估值水平尚能接受。如果看上证指数和创业板指数的静态估值PE和10年分位数水平，截至2026年6月22日，上证指数估值位于10年高位，而创业板指估值处于中高位置（PE_TTM10年分位数约为77.7%）。在盈利仍在改善的趋势下，行业已计入较为乐观的预期，估值领先盈利先行。
行业位置接近前期高点附近。截至2026年6月22日，上证指数持续回升至前高附近，技术面上接近布林带上轨，存在一定突破压力，MACD指标仍处于上升区间，RSI-5MA指标回升至73.6的相对高位，行业情绪显著升温；若盈利能不断兑现，即使当前上证指数已接近前高压力位附近，指数或有望突破4200点的关键位置，同时突破或带动布林带上轨上行，将开启新的上行趋势。
PPI走强或带动盈利继续修复，但经济和公司盈利呈现K型复苏。2026年是公司盈利修复所驱动的牛市，根据历史经验，在PPI上行时期，全A盈利增速或同步修复。在2026年初至今，PPI已从负增长逐步转正，或意味着A股公司盈利有望上行，进一步兼容盈利驱动的牛市行情。不过，各行业复苏的节奏有所分化，一季度上下游公司分化较为明显，上游资源类公司ROE大部分改善，地产链ROE普遍承压。
K型分化会不会收敛，将如何收敛？行业热议的驱动因素包括但不限于：宏观层面的美债利率（海外流动性收紧）的作用，科技产业端的资本开支增速的担忧，传统行业景气是否能改善的期待，以及行业微观筹码集中度较高是否作用风格。我们从以上几个角度分别探讨其对行业的作用以及应对策略。
⭕K型分化何时收敛：筹码、流动性还是景气？
美债风暴下，AI基建仍是方舟
10年期美债利率超过4.5%，标普500波动率（恐慌指数）提升的概率加大。霍尔木兹海峡封锁以来，在通胀持续上行、美联储货币政策收紧预期强化的背景下，行业对美联储重启加息的定价显著抬升，推动美债利率近期持续上行。从历史经验来看，当美债利率超过4.5%，美股波动率VIX指数或明显抬升，行业往往出现震荡调整行情。
美债利率作为全球资产定价锚，其作用美股估值水平并非线性关系，4.5%或是美股估值受压制的阈值附近。当美债利率在低位区间（3%左右以下）和高位区间（4.5%左右以上）时，标普500估值与其负相关性较强，这反映了4.5%左右或是行业担忧利率压制美国经济预期的阈值附近，当利率较高时，资金成本抬升或逐步拖累经济基本面，行业偏向衰退预期，资产估值承压收缩。利率处于中枢区间时，经济稳步修复、通胀水平平稳，利率走势更多贴合经济景气度变化。利率低位环境下，行业通缩与下行顾虑升温，货币政策保持宽松态势，即使公司盈利表现偏弱，但充裕流动性能够支撑股市估值上行。
对于美股而言，美债利率的作用是短期阶段性造成波动加大，但并不改变其趋势，中长期而言，盈利预期的方向是决定美股的最核心驱动力。从美债和美股的走势图来看，在部分时期，短期美债利率攀升会压制美股估值水平，但持续时间不长，从更长期的美股走势来看，其股价基本是跟随美股公司盈利预期趋势，从年度维度来看，短期美债利率造成的波动并未改变长期向好的趋势。
对于国内股市而言，创业板估值与10年期中国国债利率相关性不高，但与美债利率呈显著负相关。2016年以来创业板估值与美债利率开端逐渐呈现负相关关系的特征，其背后是中国A股于2017年6月被正式纳入MSCI新兴行业指数体系。这一事件标志着中国资本行业加速融入全球金融体系，外资持股占比显著提升，使得创业板估值定价逻辑从国内利率主导转向全球流动性主导。所以随着近期美债利率突破4.5%，美债利率抬升是否会引起国内主要成长类指数估值收缩，进而压制创业板走势成为行业普遍担忧。
值得注意的是，部分时期美债利率对国内创业板作用较弱，往往是景气赛道投资较热的时期，反而两者走势呈现正相关性，美债利率作用弱于景气赛道基本面加速上行作用。在特定的景气赛道投资周期（如2021年初的新能源、近几年的AI基建），创业板指与美债利率的负相关关系会被显著削弱，甚至出现短暂的正相关或脱钩，这种现象是行业定价主导因子发生切换的结果，估值的主导因子转移，从分母端（利率）切换至分子端（盈利预期/盈利能力），此时美债利率的边际变化被忽略，即在分子端向上加速与分母端受利率压制进行赛跑中，分子端的作用更大。当下，行业正处于AI需求爆发带动的科技主线中，强基本面或部分弥补高利率带来的估值收缩作用。
10年期美债收益率突破4.5%后，全球大类资产通常呈现高波动与分化特征。从历史经验来看，10年期美债收益率一旦突破4.5%，往往意味着全球流动性环境趋紧，各类大类资产的定价逻辑将受到冲击作用，资产表现或显著分化。回顾近十年行业运行，10年期美债收益率共有5次触及并站上4.5%关口。为把握高利率环境下各类资产的运行规律与潜在风险特征，本文通过复盘历次利率突破4.5%后的行业表现，梳理不同资产在高利率周期中的波动特征以及共性。
从时间维度看，近年10年期美债收益率共五次实质性突破4.5%关键关口。具体时点分别为2023年9月25日、2024年4月10日、2024年12月18日、2025年5月14日及2026年5月15日。从持续时长来看，历次突破后的行业表现明显分化，最长一轮持续约40个交易日左右，美债利率维持阶段性高位运行态势，其背景是2023年9月，美国财政赤字高企带动经济超预期，同时通胀粘性高导致美联储加息预期较高。其他大部分时间仅短暂突破数日便迅速回落，或存在多日围绕4.5%关口反复震荡的特征。
首先，分析美债利率对于商品价格的作用。10年期美债收益率触及4.5%关口会短期扰动资源品价格，但因高利率维持时间有限，商品行情最终仍回归自身基本面逻辑。从节奏来看，资源品价格波动较大时段，基本集中于10年期美债收益率触及4.5%关口前后20个交易日区间。在行业流动性趋于收紧的预期下，资源品往往提前反应并出现价格异动，当利率突破4.5%后也将阶段性承压。而2010年以来历次利率突破行情，整体持续周期普遍偏短，多数行情仅维持10日左右便逐步修复，价格走势重新回归商品供需逻辑，即便2024年12月本轮利率上行周期延续44个交易日，也未对各类商品形成持续性较强的冲击。
VIX指数同样在美债收益率突破4.5%关口前后出现明显波动。VIX指数作为衡量美股行业隐含波动率的核心指标，反映全球投资者风险偏好与恐慌情绪变化。结合利率观察，指数波动规律与大宗商品相似，大幅波动窗口期同样集中在10年期美债收益率突破4.5% 关键点位前后10个交易日左右。每当利率触及临界水平，行业对流动性收紧，美股重定价的担忧升温，带动VIX指数显著震荡走高，同时标普500的波动也会进一步加大。
美债利率上行仅短期扰动权益行业情绪，对整体股票行业而言，难以形成长期压制。从全球权益行业来看，历史经验显示权益行业波动较大区间往往在美债利率突破4.5%前的20个交易日内，表明美债收益率上行对权益行业的冲击或以预期扰动为主，近十年利率并没有长期站稳4.5%以上区间，行情多迅速消化利空的作用。短期行业主要受流动性收紧作用波动调整，后续随着美债利率的走弱股价走势或也将脱离利率干扰，回归自身基本面与行业供需逻辑运行。
从A股的行业表现来看，在美债收益率突破4.5%后20个交易日内，行业呈现明显分化，基本面较强的板块表现靠前，盈利情况较弱的行业更加承压。其中，医药生物、有色金属等板块表现出较强韧性，而房地产、消费业务类板块则持续承压。从申万一级行业来看，在美债利率突破4.5%关口后呈现分化走势，从后20个交易日的区间涨跌幅来看，1）第一轮2023年9月25日，医药生物、电子、汽车表现靠前，涨幅分别为4.14%、3.68%和2.98%，房地产、通信和美容护理表现靠后，区间跌幅分别达-10.57%、-9.48%和-9.28%。2）第二轮2024年4月10日，家用电器、美容护理、交通运输板块表现居前，分别录得12.03%、6.82%和6.16%的区间涨幅，而综合、商贸零售，传媒板块表现偏弱，区间跌幅分别达-7.68%、-4.91%和-4.28%。3）第三轮2024年12月18日，银行、有色金属、电子板块表现居前，分别录得2.94%、1.65% 和1.51% 的区间涨幅，而社会业务、传媒、房地产板块表现偏弱，区间跌幅分别达-12.51%、-11.60% 和-10.92%。4）第四轮2025年5月14日，医药生物、有色金属、综合板块表现居前，分别录得7.36%、5.87% 和4.71% 的区间涨幅，而食品饮料、家用电器、机械设备板块表现偏弱，区间跌幅分别达-7.26%、-6.22% 和-4.92%。5）本轮美债利率上行期间，在近期表现较好的板块是电子和机械等行业，主要基于AI基建的较高的景气度。
总结而言，美债“风暴”并不能改变当前行业的K型分化。近期全球风险资产定价之锚-美债利率迅速上升，意味着股票定价公式的分母端或出现逆风，对于股票定价久期较长或盈利兑现能力较弱的板块而言，预计波动率或显著加大。简单复盘，在过去十年里，部分科技股往往股价波动加大甚至出现调整。其背景是在2023年之前缺乏高 ROI的颠覆性赛道，美股科技公司往往更愿意回购和分红，带动股价上涨，对高管KPI更加友好。随后AI大爆发，带来全球资本开支加速浪潮。当前在确定性较高的资本开支指引下，AI基建相关公司的短期业绩确定性较高，同时行业预期还未定价过长的久期，更多计价未来1~2年的业绩，考虑未来盈利增长消化，部分板块估值仍较合理。这背后主要是AI基建领域是在成长策略当中，已处于突破“0>1”的阶段，正处于“1>10”阶段，估值和盈利同时扩张，正在经历供需缺口扩大的“戴维斯双击”，这跟主题投资有本质区别。当美债风暴来袭，缺乏景气兑现的“0>1”主题投资或短期遭遇逆风，估值较低且基本面较弱的传统板块或也承受较大压力。
赛道行情的拐点取决于景气，而非筹码和集中度
截至2026年6月24日，AI基建的关键环节-光模块方向交易热度与讨论热度均达到年内高点（拥挤度数据创历史最高），在此背景下，行业对该方向热度能否持续与股价能否再革新高产生了一定分歧，我们觉得，若景气持续，光模块方向仍未到达高位，拥挤度的筹码视角并不能作为高点回撤的信号。
通过复盘2005年至今钢铁、白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等题材的筹码信号、景气信号与指数位置我们看到：
1、筹码信号视角来看，拥挤度等筹码信号能够更高，过去10年的经验能够被打破。从绝对位置来看，截至2026年6月24日，光模块方向拥挤度已达历史高位，成交额占比10MA数据为7.19%，该指标已高于白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等过去10-20年间的高热度题材，仅低于钢铁方向，其成交额占比10MA为13.88%。所以，从绝对位置视角，当前光模块拥挤度的“高位”信号仍可被打破。
2、拥挤度高点并非对应指数高点，景气的拐点更可能对应K线高点。通过复盘历史上数轮主线题材的筹码信号、景气信号与指数走势我们看到：相较于筹码信号，景气信号更为关键，ROE_TTM的高位拐点更有可能成为顶部信号。这一规律在过去20年的钢铁、白酒、移动互联网、锂矿等多轮主线行情中均得到了有效验证，单一的筹码视角并不能作为顶部信号。
3、若景气度能够进一步扩散，筹码结构有望得到优化，且并不作用股价上升趋势。当前行业在光模块等热门赛道的高拥挤度本质上是资金对确定性溢价的极端追求，从历史上看，这种高拥挤度并不必然导致趋势终结，关键变量在于景气度的扩散效应，若能出现更多景气品种，则上涨行情有望进一步扩散，而本身如光模块等主线题材的筹码压力也能得到一定释放，在不破坏中长期上升趋势的前提下实现筹码结构的优化。
所以基于当前产业趋势研判我们觉得，若景气度上行趋势确立，光模块板块的定价逻辑尚未触及“天花板”，单纯的筹码拥挤度已不足以作为判定阶段性见顶回撤的先行指标。尽管从历史复盘来看，该方向的拥挤度已逼近历史极端值（仅次于钢铁板块历史高位），但在当下这样一场百年难遇的AI时代的背景下，过去二十年的交易经验同样可能面临失效的风险。若是如此，则AI产业逻辑对估值空间的扩张将远超历史均值回归的束缚，在强基本面驱动下，筹码的“过热”可能只是新常态的起点，而非终点。
借鉴美股经验来看，指数增长动能向头部公司收敛或成为未来趋势。截至2026年6月26日，创业板指中市值前20大个股的市值之和占创业板指总市值的66.1%，这一比例在标普500与纳斯达克精选指数上分别是51.0%、70.0%，我国核心资产的产业集中度及市值权重比例越来越接近美股的结构特征。这种“强者恒强”的逻辑在年初至今的增量贡献上已初见端倪：2026年至今创业板指市值前20大个股对其规模增长贡献度达80.3%，已超过标普500，接近纳斯达克精选指数的82.8%。
从风格的本质出发，未来A股风格收敛和切换，需要成长/价值的相对景气度收敛。2025年Q4以来，价值向成长风格切换，根本在于成长盈利动能更强，景气占优。未来行业风格的收敛和切换，需要价值风格基本面的相对改善。从中观层面来看，价值与成长分化愈加扩大，体现AI基建景气的Tokens用量持续增长，而代表传统经济的商品房销售额增速持续为负。
随着三新经济占比持续提升，“K型”分化或更加显著。高技术制造业韧性凸显，三新经济占比持续提升，科技成为经济增长核心引擎。中国经济结构转型成效显著，高技术制造业凭借强劲的革新活力持续处于扩张区间，三新经济（新产业、新业态、新商业模式）占GDP比重实现波动提升，科技对经济增长的拉动作用显著增强，成为推动高质量发展的核心动力。2026年5月，高技术制造业PMI高达52.9%，连续多月保持扩张态势，显著高于制造业总体水平。三新经济占GDP比重从2016年的15.3%波动提升至2024年的18.01%，年均提升约0.34个百分点。
⭕宏观交易线索：联储降息预期或升温，从AI科技扩散至周期
美联储降息预期有望升温，行业或迎来Risk On行情
霍尔木兹海峡逐步通航，降息预期或升温，美债利率作用减弱。从债券期货行业定价来看，美联储或有加息倾向，从美伊战争爆发以来，美联储加息预期持续上升。截至2026年6月22日，联邦基金利率期货定价显示，行业押注美联储9月议息会议加息的概率达75.5%，在此基础上12月9日再度加息的定价概率为57.2%。当前行业或已充分计价本轮加息路径，流动性收紧预期已较多反映至大类资产定价中。展望后市，伴随霍尔木兹海峡通航约束逐步缓解、原油价格中枢持续下行，能源端通胀压力或显著降温，行业对美联储开启降息周期的预期有望重启，全球资本行业或再度切换至”Risk On” 行情。
在美联储降息预期升温下，传统制造业逐步修复。美联储降息直接降低了个人和公司的融资成本，提振购房、汽车等消费和公司扩大投资需求。随着利率持续走低，商品的需求或有望提振。在过去几年供给收缩的环境下，商品价格中枢上移，2026年若需求端修复，商品有更多机会。
从历史经验来看，在美联储降息周期中，通常通过放松金融条件刺激总需求，从而对劳动力行业和消费情绪形成支撑。美联储降息直接降低了个人和公司的融资成本，公司获取贷款进行投资扩张的门槛降低，刺激行业需求提升，从而有效对冲经济放缓的压力。同时，降息带动住房抵押贷款利率下行，房贷利率下行直接减轻了购房者的月供负担，提升其购买力，从而刺激新房地产行业景气度上升。随着汽车等消费和地产的需求回暖，复苏效应逐渐传导至制造业，推动美国制造业PMI企稳回升。
若外需和出口仍维持韧性，地产和基建的相关政策力度或预期不强。截至2026年5月，中国出口金额当月同比高达19.4%，中国基础设施打造的固定资产投资累计同比为0.75%，社零当月同比降为-0.6%。从历史经验数据显示，出口表现往往与投资、消费呈“跷跷板”现象。从历史上看，面对贸易摩擦的扰动，行业韧性的背后更多源于内生动力的改善，外部流动性压力和中美贸易关系缓解也有一定的助力。三者动态平衡下，经济增长展现出较强抗风险能力。
Q3随着中报业绩披露，在景气投资有效性提升的窗口期，预计K型分化或仍将继续。2016-2026年，每年的财报密集披露月份，即4月、8月和10月景气投资有效性较高，即基本面定价效果较强，业绩因子表现强势。财报季披露后的5月、9月和11月景气投资有效性较低，均低于全部月份有效性均值，部分资金选择兑现。随着中报业绩披露临近，5月之后的6-8月，景气投资有效性或逐渐提升。
今年5月景气投资有效性显著高于历史均值与月度中枢，景气投资风格延续或许跟AI产业的发布会密集召开以及AI时代下的“信息平权”有关。回顾历史，2020年5月，行业出现景气投资有效性持续提升，同时行业轮动水平较低，意味着主线交易占据行业交易风格，对应当时新能源板块业绩超预期爆发，行情迎来主升浪。即使在业绩真空期，因为每个月份都有新能源车的排产数据，相关板块的业绩预期持续上修，带动指数上涨。而当下，英伟达多次召开发布会，提振AI基建等相关行业的景气预期，叠加在AI模型普及或带来“信息平权”的大背景下，即使在业绩真空期，行业仍然能沿着景气投资的框架进行演绎。
6~8月业绩高增长的成长风格或再次极致化，重点关注AI基建+资源方向。根据历史经验，6-8月景气投资有效性或持续回升，即业绩增长较快的股票获取更高的超额收益，随着7月业绩快报披露，行业或继续关注盈利景气较好的方向，预计在中报业绩披露前后，业绩较好的成长风格或再次极致化。考虑未来几个月，在行业流动性偏紧的环境下，如美债利率高企以及近期巨型科技IPO上市，行业波动或加大，久期短以及业绩强的方向或有超额收益。
盈利景气线索：关注小金属、半导体与通信设备
从一季报来看，AI基建和能源的景气度普遍较高。2026Q1盈利单季度同比增速靠前的行业主要有地面兵装Ⅱ、航空公司Ⅱ、通用装备Ⅱ、纸制品、能源金属和半导体等。盈利单季度同比增速的边际变化上，2026Q1相较于2025Q4，水处理、商业物业经营、纸包装Ⅱ、制药等行业边际改善幅度靠前。2026Q1盈利单季度同比增速变化靠前的行业主要因为2025Q4基数较低，细分来看，修复拐点信号强烈的是水处理、商业物业经营、制药、节能节水与半导体等，景气加速向上的是地面兵装Ⅱ、航空公司Ⅱ、通用装备Ⅱ等。
在一季报结束后，从5月以来的盈利预期上升情况来看，一级行业中，电子和机械设备板块盈利预期上调个数较高，电子、石油石化、有色金属等盈利预期上调幅度较高。2026年5月1日至6月26日，一级行业中，电子、机械设备、基础化工、电力设备和医药生物板块盈利预期上调个数较高。同时，电子、石油石化、煤炭、有色金属、通信、基础化工等盈利预期上调幅度较高。（盈利预期为2026年盈利预期，下同）
在二级行业中，能源金属、煤炭开采、工业金属、炼化、小金属和电池等盈利预期上调比例较高，半导体、小金属、饰品、能源金属、专用设备和通信设备等上调幅度较大。2026年5月1日至6月25日，在盈利预期上调的二级行业中，能源金属、煤炭开采、工业金属、炼化、小金属和电池等盈利预期上调比例较高，分别为88.9%、62.5%、62.1%、56.3%、52.9%和51.6%，半导体、小金属、饰品、能源金属、专用设备和通信设备等上调幅度较大，调整幅度分别为15.4%、7.6%、7.2%、6.7%、6.6%和5.6%。
展望后市，Q3或开启“RISK ON”行情，关注AI基建和资源。从历史经验来看，10年期美债利率或维持4.5%~5%，但时间上比较难持续，背后是高油价和高通胀对下游需求的反噬，降息预期会升温。期间，在全球AI资本开支加速和国内公司盈利修复的背景下，预计A股行业震荡走强，AI基建仍是主线。时间若看长一些，在美国中期选举之前，Q3末期预计海外地缘和宏观扰动和分歧或逐步走向共识，霍尔木兹海峡难题以及新任美联储主席沃什的货币政策的作用逐步消化，行业或再度迎来“RISK ON”行情。
配置方向上，关注AI基建+资源等主线行情。重点关注两大主线：一是鉴于科技行业资本开支超预期，且逐步被认可，所以推荐AI硬件景气扩散（存力、算力和电力），如光模块、电子布、存储、芯片等方向，同时关注能提升算力效率的新技术路线-先进封装，它是逻辑折叠、时间缩微的落地载体，重点关注先进封装相关产业链（封测制造、玻璃基板、刻蚀测试设备等方向）；二是在霍尔木兹海峡逐步解封的背景下，叠加降息预期逐步升温，关注金属、化工、航运等受益方向。
⭕产业端交易线索：硅基通胀的“反噬”
如果参考1995~2000年科网泡沫时期，我们正处于1998~1999年过渡时期。AI作为能够提升全要素生产率的新兴技术，未来的技术演进路线可能对行业作用巨大，对未来AI行情可能存在的走势进行分情况讨论：乐观预期（AI应用突破）：新增toC端需求爆发，估值突破天花板，且最终被盈利消化，则泡沫鼎盛，对应1999年。中性预期（行业轮动）：降本（toB端）需求持续演进，但无新增需求，从硬件端向软件端轮动，或硬件行业内继续围绕供给缺口相关产业进行轮动（电力、算力、存力等），则泡沫逐步完全形成，对应1997-1998年。悲观预期（AI产业投资见顶）：需求未兑现或被证伪 + 投资过剩或超出大厂承受范围 + 流动性收紧，则形成泡沫顶部结构，对应2000年Q2。
但也有部分隐忧，一是从北美大厂（部分）资本开支指引来看，2027年AI资本开支增速或放缓。从亚马逊、meta、google、msft、orcl等AI基建巨头针对2027年的资本开支指引来看，2027年北美CSP大厂的资本开支增速可能回落至22%，尽管仍维持正增长，但相较于2026年的84%的增速明显放缓。部分依赖北美大厂资本开支的国内硬件公司的营收增速或许可能同步放缓，股票是以二阶导作为定价的关键，特别是估值端可能会有担忧。若AI基建跟北美链相关方向出现估值分化的困扰，建议更多关注细分环节资本开支加速、供给受限以及价值量不断提升的方向，主要关注HBM、先进封装、存储以及相关的设备和材料等。
隐忧之二：从资金端来看，AI基建加速正迅速消耗公司自由现金流，当前仍较健康。当前微软、谷歌、亚马逊、Meta四家CSP厂商的总净现金流有所回落，从2023年达到高点后，随着持续的Capex投入，2024年净现金流转负，2025年略有回升，但2026Q1再度回落，行业开端对如此高的Capex能否带来足量收入，以及是否会导致公司陷入财务困境开端有所担忧。同时，平均现金/资产比率不约而同地出现了走弱，但下降幅度有限，能够理解为Capex投入后出现的正常情况。
未来或逐步开端借债，负债比率或逐步提升。当前微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle五家CSP厂商的杠杆压力各不相同，以最先开端融资的Meta和Oracle压力最大，近期债务占比持续上行，微软和亚马逊的负债/净资产率虽然没有明显上升，但绝对水平处于高位，谷歌当前的财务情况较好，杠杆压力不明显。
除了资金端的担忧外，硅基通胀或造成对AI资本开支的“反噬”作用。硅基通胀的三阶段：“上游单边上涨阶段”，“成本传导阶段”（当前正处于这个阶段），提防“需求破坏阶段”。1）从总量层面来看，硅基通胀迅速上升，既定的AI资本开支在扣除价格上涨因素后，实际资本开支和算力或有所放缓；2）从结构来看，对于不同的终端需求，可能的结果是，AI端的中上游设备和材料景气更强，而传统终端更弱，当前出现一个信号是，苹果因为上游材料涨价导致行业担心消费电子的终端需求受到作用。所以，对于上游而言，盈利或有分化。1）AI刚需瓶颈，如HBM、先进封装等，受作用较小；2）AI与消费电子混合暴露的环节，如部分PCB、部分CCL等，需要密切跟踪消费电子端的订单和销量是否下滑。
处理难题的关键在于硅基通胀的效果逐步传导，直至碳基通胀开端修复。碳基通胀的修复可能不是因为地产信贷再度恢复，而是因为AI开端反哺碳基经济，比如AI Agent大量进入公司，提升全要素生产率水平，公司利润提升从而提升居民收入，最终改善消费。历史来看，自动化技术早期往往替代劳动，但当新行业、新商品和新需求形成以后，才会重新创造就业和收入，届时康波周期将从萧条期开端步入复苏期，全要素生产力的提升开端带动长期经济增长预期上修。所以，关键不是AI是否提升效率，而是AI是否形成新的需求曲线，当前我们更加关注AI+应用端的消费。
⭕配置方向：科技已至，周期渐起
0>1：从虚拟AI走向物理AI
“十五五”规划强调抢占科技发展制高点，重视“0-1”时刻的科技星火。“十五五”规划建议提出，1）着力打造新兴支柱产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；2）前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；3）深入推进数字中国打造，加快人工智能等数智技术革新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给。
战略性新兴产业作为引领未来经济发展的核心引擎，重点关注商业航天等方向。2024年1月，工信部等7部门发布《关于推动未来产业革新发展的实施意见》，明确前瞻部署未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间及未来健康；低空经济方面，2024年3月，工信部等四部门关于印发《通用航空装备革新应用实施方案（2024-2030年）》，结合这两个近期文件，我们对“十五五”规划的战略性新兴产业进行进一步解读。
未来产业在商品形态、技术路线、革新路径、投入产出等多方面面临极大不确定的挑战，却已深度嵌入全球科技竞争核心战场，处于科创成果向产业加速转化阶段。围绕“十五五”规划的未来产业与革新标志性商品政策指引，量子科技、脑机接口、具身智能与第六代移动通信仍处于打造标志性商品的阶段，而生物制造与氢能、核聚变能已迈入行业化应用的探索阶段。
其中，物理AI是AI产业链的下一个增长极。从当前AI产业发展趋势来看，物理AI是未来的发展方向，是让人工智能从虚拟世界进入真实世界的技术。与专注于文本、图像生成的大语言模型不同，物理AI的核心在于让机器能够感知、理解并作用于物理环境——小到家庭业务机器人的避障导航，大到工业自动化产线的实时调度、自动驾驶汽车的路况决策，都依赖物理AI的技术支撑。国内政策正在大力兼容这个产业发展，在“十五五”规划中提到，要重点发展具身智能-机器人产业，其被明确列为六大未来产业之一，政策与资本正加速向具身智能头部公司及核心零部件环节集中。
另外，在加强原始革新和关键核心技术攻关方面，“十五五”规划建议明确提出完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。
提升产业链自主可控水平方面，“十五五”规划建议提出强化产业基础再造和重大技术装备攻关，滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，发展先进制造业集群。根据工信部公布的《2024年国家先进制造业集群名单》，2024年国家先进制造业集群名单共包含35个集群，主要涉及领域为航空航天、船舶与海洋工程、工业母机、集成电路、人工智能、超硬材料等。
加强重点领域国家可靠能力打造方面，“十五五”规划建议提出把捍卫政治可靠摆在首位，加强网络、数据、人工智能、生物、生态、核、太空、深海、极地、低空等新兴领域国家可靠能力打造。
基于这三大方向，我们重点推荐三大方向的交集产业：集成电路/网络、基础软件/数据/新一代信息技术应用革新与生物制造/生物。
根据各行业组自下而上梳理，以下为我国大力发展的重点领域。该表格梳理了或将深刻受益于我国科技领域自主可控，独立发展的细分赛道与主要上市公司，并列出当前时点的国产化率、预计攻克时间和卡脖子难点。
1>10：从“芯封光存电”到平台端的云厂商
“1>10”产业阶段能较大程度凝聚行业共识，在AI演进过程明确受益的板块：AI硬件方向受益于海外CSP大厂持续进行CapEx投入。海外CSP大厂以CapEx支出打造数据中心基础设施、AI芯片等，带动相关硬件板块整体景气度持续较高，围绕需求迅速增长，而供给因为扩产缓慢等原因紧缺，一段时期内存在供需错配带来的涨价和增量的方向，关注芯片、存储、光模块、PCB、固态变压器以及上游材料等方向。
关注“芯封光存电”，即芯片（计算）、封装（互联/集成）、光模块（传输）、存储（记忆）电力（电力与散热）。在2026年AI新基建背景下，这五个方向构成算力基建的底座。1）芯（计算核心）：指GPU、CPU、ASIC等AI核心芯片，负责数据运算与逻辑处理，是算力的“大脑”，利润占比最高，但国产当前处于追赶中；2）封（先进封装）：指CoWoS、HBM堆叠等先进封装技术，处理摩尔定律放缓后的性能瓶颈，将芯片与存储高密度集成，是提升能效的关键“骨架”；3）光（光互联）：指光模块、光引擎及CPO（共封装光学），负责数据中心内高速数据传输，处理万卡集群的带宽与功耗瓶颈，中国在此环节具备全球领先优势；4）存（数据存储）：指DRAM、NAND及HBM（高带宽内存），负责海量数据暂存与供给，是AI训练的“记忆根基”，当前处于量价齐升的超级周期；5）电（电力与散热）：指电力供给与散热冷却（液冷、高压直流电源），应对算力功耗飙升，确保系统稳定运行，主要有电源、液冷、固态变压器和燃气轮机等。
按照供给释放速度较慢和紧缺程度高，推荐的顺序是：第一梯队是HBM、先进封装、AI网络；第二梯队是AI扩产直接受益的半导体设备和材料等；第三梯队是AI业务器的材料，包括PCB、液冷等等。
在北美资本开支预期波动下，行业或逐步关注平台端的云厂商。短期来看，“算力见顶” 和 “效率提升” 两种叙事还会反复拉扯，板块的波动会明显加大。如果后续更多 CSP 加入 “对外出租算力+模型” 的行列，对模型厂而言，算力效率提升，或意味着毛利空间打开，竞争的核心会彻底回归模型能力、商品体验和商业化能力。
10>N资源品重估方向
在美联储降息预期升温下，传统制造业逐步修复，关注金属和化工等方向。美联储降息直接降低了个人和公司的融资成本，提振购房、汽车等消费和公司扩大投资需求。随着利率持续走低，商品的需求或有望提振。在过去几年供给收缩的环境下，商品价格中枢上移，2026年若需求端修复，商品有更多机会。
中长期来看，在诸多经济周期框架中，以设备投资与信用波动为核心的朱格拉周期以及康德拉季耶夫长波周期，对资源品中期定价具备最强的解释力与指引性。
康德拉季耶夫周期：又称康波周期，是由经济学家康德拉季耶夫提出的50—60年一轮的经济超长周期，核心由颠覆性技术革命与产业范式变迁驱动，完整涵盖复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，决定全球经济增长、资本开支与大宗商品需求的长期中枢，是锚定资源品长期定价趋势的核心长周期框架。
康德拉季耶夫周期划分方法：康波周期无具体量化指标，核心取决于是否有颠覆性主导技术出现或普及。本报告参考学界及行业主流研究范式，对康波周期进行阶段划分。
朱格拉周期：1860年法国经济学家朱格拉提出的周期，即典型的经济中周期，平均长度约8-10年，其核心驱动力源于公司设备更新、固定资产投资及信用扩张与收缩的周期性波动，是研判制造业盈利、产能利用率及大宗商品中期运行趋势的关键标尺。
朱格拉周期划分方法：朱格拉周期本质上会围绕实体经济设备更替与产能扩张展开，完整循环依次经历设备老化→集中更新→产能扩张→产能过剩→行业出清再到新的轮设备更新的往复过程。所以，公司设备投资、资本形成总额、产能利用率等量化指标或能够直观刻画并反映朱格拉周期的运行阶段。
朱格拉周期下的设备投资方向并非独立运行，而是嵌套于康波长周期之中，两者呈现高度协同的关系。在康波繁荣期，全球经济处于技术红利集中释放阶段，公司投资回报率高位，设备投资重心将聚焦于新一轮颠覆性技术所对应的新型产能，资本开支围绕新兴产业主线展开，同步带动上游资源品需求与供给端产能扩张；而当康波步入萧条期，传统技术动能逐步衰减，全球经济增速中枢下移，资本开支意愿相对不足，资金转而将设备投资聚焦于适配新旧技术更替的设备，这一过程中，上游资源品的新增产能投放因资本开支不足而供给受限。
在周期嵌套框架下，资源品大级别牛市通常由康波衰退期与朱格拉周期强劲复苏共振形成。全球经济长周期步入衰退阶段，会持续弱化大宗商品的整体供给能力，而中周期层面的经济强劲反弹又会迅速推升资源品需求，二者共同引发供需格局的极端错配，最终驱动资源品价格走出大级别牛市行情。
当前康波长周期向AI时代切换，叠加朱格拉中周期上行的双重周期共振，共同支撑AI上游工业金属等核心资源品的需求与行情表现。我们当前正处在第五轮康波周期萧条期末尾、逐步迈向第六轮康波复苏的关键阶段，对应全球技术由传统信息技术向AI等科技的关键节点。结合朱格拉中周期视角，2020年后朱格拉周期上行，产业政策积极扶持、叠加科技与新能源技术升级、产业链自主可控提速。截至2026年3月，美国制造业产能利用率自1948年以来分位数19.5%，上行空间较大，全球经济或处于上行周期。长周期维度下，萧条尾声往往伴随新旧技术迭代加速，资金或倾向布局能够协助新旧技术更替的设备，而中周期经济回暖进一步带动全球资本开支扩张，双重周期共振，共同支撑例如AI上游工业金属等资源品的表现。
底部：供给出清方向
我们优先关注部分自然出清的行业，适合中长线资金底部布局。根据2026Q1财报数据，设定供需格局打分规则，观察资本开支（供给端收缩情况）、毛利率（细分行业竞争格局）、营业收入（需求）等刻画100+二级行业产能出清情况。关注以下处于供给侧底部的方向，有望在需求端得到改善时率先迎来供需格局的改善，上游关注玻璃、建筑装饰等，中游关注新能源车设备和家用轻工等，消费板块关注制药和医药流通零售等。
综合来看，结合产业生命周期的位置，挖掘潜在底部布局机遇。从产能出清的角度来看，许多传统行业正在经历供给收缩和产能自然出清的过程，我们采用资本开支增速指出的二级行业产能周期相对位置。少数行业开端重新进入第二增长曲线，在出清底部估值较低且逐步扩大资本开支，结合政策兼容方向、外需敞口方向和AI景气扩散方向，重点关注化新能源车设备、医药流通及零售、通用装备、化学原料等方向。
⭕慢牛受益方向：非银等方向
另外，非银的基本面景气度回升，结合当前较低的估值水平，吸引力或持续上升。A股非银金融PB估值处于近十年中等位置。一方面，长端利率中枢走高通过提升保险资金投资收益、改善利差空间、缓解利差损风险及推动估值修复等路径，对保险行业或形成利好；另一方面，中国两融余额占A股流通市值比重波动提升，杠杆资金活跃度与行业风险偏好共振上行，券商业绩弹性随行情升温逐步释放。
以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《硅基未央，碳基渐起——A股2026年度中期投资策略》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!
戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业，上海财经大学经济学院专业硕士兼职导师。从业9年，有丰富的买方和卖方投研经验，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师。2025年新浪金麒麟策略最佳分析师，2024年新浪金麒麟策略菁英分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，万舸争腾”，引发行业广泛关注。
1、地缘政治风险超预期：地缘政治紧张局势的升级可能会提升行业不确定性，作用风险资产的表现，权益行业可能会所以受到冲击，特别是如果紧张局势作用到全球贸易和经济合作。
2、政策落地不及预期：政策变动，特别是针对特定行业的政策调整，如环保政策、行业监管加强或贸易政策变化，可能会对相关行业的公司造成不利作用，从而作用权益行业中这些行业的股价表现。
3、美国政策超预期：美国政策多变，可能突然调整贸易举措，如加征关税、扩大限制等，冲击涉美贸易公司的进出口、成本与行业份额。
4、美国经济超预期：美国经济增长或下降的节奏具有不确定性，将对大类资产价格走势产生作用。
研究报告信息
证券研究报告：《硅基未央，碳基渐起——A股2026年度中期投资策略》
对外发布时间：2026年7月10日
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002
邮箱：daiqing@cjsc.com.cn
投资评级说明
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